作者：李铭，陈丽莉
单位：中国社会科学院经济研究所博士后流动站，中国金融期货交易所业务发展部
来源：《金融监管研究》年第7期
原文标题：保险资金参与衍生品交易的理论逻辑、国际经验与监管应对
研究背景
保险资金作为长期投资资金的代表，通过参与场内、场外衍生品交易来管理风险和稳定收益，已成为国际金融市场的通行做法。我国自放宽保险资金参与利率互换（年）、股指期货（年）以来，保险资金风险管理工具日益丰富，衍生品市场规模也逐渐提升。但较之境外的成熟市场，现有模式在产品设计、市场层次及监管配置等方面仍有差距，我国保险资金参与衍生品市场的广度和深度有待进一步提升。新冠肺炎疫情爆发以来，伴随全球金融市场波动加大，衍生品成交量也同步上升，运用衍生品进行风险管理已成为各类市场主体应对市场波动和调整的有益工具。年2月14日，证监会、财*部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许具备投资管理能力的保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易，7月银保监会发布《保险资金参与国债期货交易规定》，进一步丰富了保险资金风险对冲工具，有利于保险公司运用国债期货加强资产负债管理，增强风险抵御能力。本文从保险资金的衍生品交易逻辑入手，进一步探讨保险资金监管*策、衍生品市场建设以及保险资金交易实践认知等有助于提高保险资金衍生品交易安全性和效率的措施。
创新点
第一，研究视角上，本文在利率下行叠加经济下行压力的背景下，从分析衍生品投资的风险管理逻辑出发，探讨保险资金参与衍生品交易的现实需求和国际经验，以期为我国保险资金衍生品运用提供监管建议。
第二，结合境内外保险资金的衍生品运用总量数据和具体个例分析保险资金在衍生品运用方面的结构特征、应用场景及其效果；全面比对了境内外保险资金在衍生品投资品种限制、目的和限额等方面监管规则，并结合国际保险监管者协会《保险业核心准则与国际性保险集团通用监管框架》进一步分析境内外保险资金运用的监管思路与原则。
研究发现
第一，境外主要市场在制度层面均允许保险资金从事期货等衍生品交易，但具体的监管调控又有所区别：一是以英国为代表，奉行不干预原则。法律上对保险公司自主投资权较少限制，保险公司可自主决定保险资金的投资类别、投资比例、投资方式等，因此保险公司参与衍生品交易并无特别限制。二是以欧盟、韩国、新加坡等大多数国家（地区）为代表，强调保险公司参与衍生品交易的谨慎原则和风险管理目的，在此基础上由保险公司自主决定投资标的、评估交易风险、完善内控制度等。三是以美国、日本等国为代表，出于投资安全考虑，会对投资目的、投资类别加以具体限制，但又保留了适度空间。如美国保险监管官协会（NAIC）要求，保险资金运用衍生品的目的仅限于开展套期保值、替代交易等风险管理活动；但对保险资金从事衍生品交易又给予了一定的灵活空间，包括经监管机构批准后，保险公司在套期保值交易中可突破规定上限等。监管机构一般不针对某类衍生品设置相应的投资限额，而是基于认可资产等偿付能力资产指标，规定买入或卖出衍生品的账面价值总和不得超过认可资产的一定比例。
第二，从境外保险公司的运作实践看，主要采用互换、远期等场外衍生品作为风险管理工具；但近年来，期货、期权等场内产品交易份额也有明显增加。与之相比，国内保险公司参与场内产品的空间较大。以平安集团为例。据其年的年报，以外币计价的负债主要包括外币借款、吸收存款及未决赔款准备金等，以外币计价的资产主要有外币存款及债券等货币性资产和外币股票及基金。年年末，该集团持有的外币净头寸折合人民币亿元，外币衍生金融工具名义金额折合人民币为亿元，但主要以外汇互换和远期为主，而作为重要场内工具的外汇期货尚付阙如，建议及早推出外汇期货产品，更好满足大型保险集团海外业务风险管理。境外保险公司的衍生品交易目的较为多元，并不局限于套期保值。EIOPA《年度欧盟保险业概览报告》公布的统计数据显示，年欧盟保险公司衍生品的运用目的按占比高低依次为：宏观套保[1]目的54%、有效投资组合管理目的[2]20%、微观套保目的[3]16%、资产负债匹配目的10%（见图1）。
第三，原保监会《保险资金运用管理办法》第4条，确立了“服务保险业、坚持稳健审慎和安全性、符合偿付能力监管要求”等保险资金的运用原则。具体而言，衍生品投资运用规定主要包括以下方面：一是投资品种限制。目前，我国保险资金仅能实际参与股指期货、利率互换及个别信用类衍生品，品种少、规模相对较小。二是投资目的限制。《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》有关“对冲风险”的界定，对衍生品交易实践（如时段要求）过严，保险资金难以实现替代交易与收益增强交易。三是投资额度限制。《关于保险机构开展利率互换业务的通知》对利率互换名义本金不超过上季末固收资产10%的限额，以及《保险资金参与股指期货交易规定》对买卖股指期货合约价值的额度限制，在强化保险资金安全的同时，一定程度上也制约了保险资金风险管理的合理诉求和策略运用。
第四，我国现行立法并未对“套期保值”（Hedge）、“风险对冲”（Hedge）、“风险管理”（RiskManagement）、“减少投资风险”（RisksReduction）或“有效投资组合管理”（EfficientPortfolioManagement）等做出明确界定。长期以来，上述近似概念的混用和误解，很大程度上给市场主体、监管机构、会计和审计部门对有关衍生品交易目的认知（认定）与监管带来困扰。考察境外立法与实践，上述近似概念的具体内涵和外延需要结合其所在的制度规范和交易行为实质加以辨析和理解。境外监管机构主要从维护衍生品交易市场秩序和促进衍生品投资的角度，对基于“套期保值”“风险管理”等目的的衍生品交易给予持仓限额豁免。而会计准则项下的“套期保值”是一种特殊的会计处理方法。但由于套期会计运用门槛较高，导致有些企业虽实际开展套期保值业务，却无法运用套期会计进行会计处理。因此，衍生品交易相关概念范围大致表述为：交易所豁免持仓限额的“风险管理”概念范围大于保险监管机构的衍生品“风险对冲”的投资目的限制，而后者又大于会计准则项下的“套期保值”标准。
启示与*策建议
第一，结合保险资金风险管理需求推动衍生品市场创新发展。不同国家、不同类型、不同规模的保险公司风险管理诉求各有不同，其衍生品业务也呈现不同特点。国内一些保险公司则主要面临利率类风险，且久期多集中在5年以上，故对中长期利率衍生品需求强烈。利率互换和债券远期在挂钩基准和市场流动性方面均有所欠缺，实际风险对冲的效果并不理想。而使用国债期货，则可综合运用现有2年、5年和10年期限的国债期货品种，从短、中、长久期管理保险资金的利率风险，若后续实现30年超长期国债期货的联动交易，则更有利于保险公司，特别是寿险公司实现不同久期缺口的风险管理。
第二，放宽保险资金参与衍生品交易的范围和比例。我国保险资金运用实施“严格规则监管”，即在保留衍生品投资品种审批的基础上，规定不同衍生品的投资比例，再根据其账面价值或者名义本金设置严格的交易限制，难以满足保险资金风险管理的实际需要，不利于金融衍生品市场的长足发展。建议借鉴成熟市场经验，允许保险资金为实现风险管理目的而参与*金、白银等更多衍生品交易，在规则框架下赋予市场主体更大的交易自主权，逐步放宽投资限额约束以应对市场行情的随机变化。
第三，丰富场内产品和有组织的场外交易形式。与传统的场外交易方式相比，交易所合约具有更好的流动性，也便于持续性监管，逐渐成为境外保险公司青睐的资产配置方式。我国有组织的场外交易主要集中在已上市品种相关的现货交易、挂钩货币市场利率的场外衍生品及配套服务等方面，而与已上市品种相关的场外衍生品交易等方面则仍有较大空间。建议加快场外市场建设，增强保险资金参与的安全性和有效性，并与场内产品形成良好互动。
第四，规范风险管理的法律内涵和适用标准。实践中，一些企业的合规部门机械地将保险监管机构关于“风险对冲”的衍生品投资范围，等同于会计准则项下的“套期保值”，或是将衍生品交易场所为持仓限额豁免设置的套期保值账户，等同于只能用于会计准则项下的“套期保值”交易，压缩了衍生品的运用空间和保值效率。建议在《期货法》中统一规范上述法律概念，在法制层面明确企业风险管理的正当性。相关监管机构也可以区分不同语境，合理适用套期保值与风险管理的概念表述，指导保险公司等市场主体及外部审计部门正确理解和区分经济意义上的风险管理与会计准则项下的套期保值。
本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》年第7期。
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