（报告出品方/作者：华创证券，刘佳昆）
一、复盘：景气度赛道的“重新定价”
（一）表征：基本面驱动，行业估值修复
定价：从价格回归到超额增速。自22年5月以来保温杯相关标的股价表现强劲，较沪深指数呈现明显的超额收益。抛开交易结构与市场情绪，我们认为基本面的主要驱动源自较强的出口数据，部分公司的业绩预增公告，以及持续回落的原材料价格。7月中旬以来，保温杯标的股价较户外赛道核心品类（帐篷）进一步展现超额增速，我们认为主要系上述正向因素的延续与放大：自年3月保温杯（HS：）出口金额12个月以来首次反超帐篷（HS：、），保温杯出口增速连续4个月高于帐篷。同时，保温杯核心原材料不锈钢自3月末以来同样经历约4个月的下行周期，对于成本加成定价模式下的保温杯产品，毛利率有天然放大作用。
估值：呈现收敛，但中枢仍存差异。由于5月以来的市场交易给予成长性因子更高的权重，户外赛道整体估值有所拉升，但7月中旬以来国内股价表现的分化，户道估值呈现一定程度的收敛，5月以来哈尔斯、嘉益股份的平均PE（TTM）由15x左右提升至26x，牧高笛则由49x提至67x，两者PE倍数差由3.3降至2.6，两者估值差开始收敛，但绝对值仍存一定差异，这或与相关标的国内市场的业绩兑现及市场预期有关。
内销：估值差异的因素之一。疫情后国内消费者对于外出郊游的需求集中释放，而帐篷本身作为一个在国内渗透率低+低频次消费的品类，叠加产品氛围感更强（对户外主题有很强的代表性）、利于营销传播，多项因素叠加之下年国内帐篷销售呈现爆发式增长（21年牧高迪内销收入同增90.0%），这进一步拨动资本市场对于消费者行为迁移假设下，内销市场高增长的预期。另一方面，受制于保温杯产品本身在国内的保有率（产品属性当下仍以耐用品为主），以及过去部门国内品牌由于渠道库存，在新品营销投放上有所滞后，年保温杯产品增速表现相对平淡（哈尔斯、嘉益股份内销收入同增14.3%、12.7%），市场对于行业内销增长的预期也相对保守，致使公司估值层面出现分化。
（二）原因：户外复苏/返工需求/渠道补库，业绩逐步兑现高景气
一个核心问题在于，帐篷与保温杯同为户外赛道产品，两者增长驱动是否存在差异。一方面，对于连续4个月出口增速的反转与偏移，我们希望从中找到解读的视角，但必须承认的是，由于月度数据客观的波动性（开工、物流、基数、报关等因素都有可能产生扰动）。因此，更重要的意义在于，对于行业内部不同成长驱动的探究与理解，是挖掘细分赛道公司价值、重新锚定价格过程中必要的过程。拉长维度看，帐篷及保温杯景气度呈相关性。海关数据显示，年以来保温杯及帐篷出口增速存较高的相关性，年帐篷得益于相对低基数以及户外需求爆发背景下的鲜明主题概念，出口增速与保温杯拉开明显差距。总体的增速分化于年有所收敛，但帐篷品类的超额增速仍存。进入年，自3月开始两类产品增速出现反转，这一现象延续至海外最新的6月数据。
如何理解出口增速波动？产品属性决定的库存特征或可以提供解读视角。一般而言，帐篷产品由于其使用频次更低、产品寿命更长，消费者购买频次较保温杯更低，这样相对低频的消费节奏促成了品牌方偏向“以销定采”的商业模式，较低的库存备货量带来较低的存货周转天数。日本主营帐篷的户外品牌上市公司SnowPeak库存周转天数在90天左右，而美国主营保温箱、保温杯的户外品牌上市公司YETI的库存周转在天，这侧面印证了帐篷品类相对谨慎的备货策略。一个重要的推论是，当下游需求激增时，由于帐篷品类较“薄”的库存垫，渠道端更容易出现缺货断货，此时品牌方加急向下游OEM工厂补单，更易放大订单波动。另一方面，由于保温杯库存垫较厚，不易击穿，这在一定程度上平抑了订单的波动。
核心驱动仍为户外景气，行为结构仍有修复空间。据KOA发布的《年北美露营报告》，年户外露营家庭数为57.0百万个，同比增长18.1%，疫情催化行业景气度上行，报告预测年露营家庭数为61.3百万个，同比增速在基数压力下下滑至7.6%。同时，受疫情对经济水平及通勤出行的影响，年家庭露营频率分布出现明显变化，2次/年的家庭占比由年的43.0%降至25.0%，1次/年的比例出现相应提升，数据显示平均出行频次有所回落，而年频次分布略有复苏，但距离年频率结构仍有一定差距。
除户外主题外，我们认为保温杯出口还受以下短期因素刺激
返工需求：随疫情封控放松，人们逐步回归正常的生活节奏，回到日常的工作及学习场所，这催化了保温杯等便捷补水产品的新一轮的消费需求。欧美、日韩等国家和地区的人民普遍存在喝热（冰）咖啡、热茶、冰水及冰碳酸饮料的生活习惯，对保温产品消费需求较大。除此之外，疫情一定程度上加强了消费者的健康意识，消费者在饮水时更倾向于使用水杯而非一次性纸杯。南非异常气候：年10月南美出现拉尼娜现象（海面温度持续异常偏冷的现象），夏季异常干燥的气候刺激了消费者补水需求，同时南美地区普遍存在引用冰水的习惯，这对保温杯的市场开拓起到一定的推动作用。
下游品牌补库需求或是保温出口增速坚挺的原因之一。据YETI财报（YETI为哈尔斯第一大客户），Q2公司库存水平重归同比正增长，主要系下游订单驱动公司补库意愿（makinginroadstorestockthechannel）。Q2，YETI库存达历史新高的4.9亿美元，YoY+%，其中30%为在途产品、25%为入境货运费，若扣除船费影响，公司库存同比增长约90%，以数量计同增70%。同时，YETI预计22Q2库存为公司历史顶点，后续的库存同比增长将放缓。
行业景气度进一步兑现至公司业绩，提振市场定价信心。美国头部户外品牌YETI保温收入于Q2起逐季度持续实现正增长，是户外驱动下行业景气的有力印证。同时，由于保温杯生产产能设置相对灵活，通常可通过延长开机、增加排产的方式实现产量的扩张，因此下游客户的高增长顺利兑现至国内上市公司报表端。虽然受订单排产周期以及物流影响，季度间的收入有一定分化，但是总体看全年以及Q1，相关标的收入均呈现较强的增长，这或许是市场定价修正以及业绩预期信心的根源。
（三）催化：核心原材料回落，利润弹性释放
核心原材料进入下行周期。据哈尔斯招股说明书，不锈钢在营业成本中占比约50%，营业成本中原材料占比为76%，如果考虑行业平均毛利率28%，则不锈钢在收入中的比例为（1-28%）*50%=36%，占原材料中的比例为50%/76%=66%。不考虑产品售价调整，不锈钢价格对于保温瓶产品盈利水平有巨大边际贡献（其他条件不变，不锈钢价格降10%，保温杯毛利率+3.6pct）。近期原材料价格进入下行周期，不锈钢价格自年3月末元/吨降至目前的元/吨，降幅接近20%。
受益行业的定价模式下，利润端显示充足弹性。虽然保温杯产品ODM模式下定价以成本加成为基础，根据客户订单量以及产品特性要求进行调整。然而整体看，无论成本及售价的变动情况，单位产品的毛利率保持相对稳定，即技术没有重大变革的假设下，成本端的变化直接传导至售价，单位产品的加工费（对于公司而言是毛利率）相对固定。因此，如果原材料价格降低，单价减少相同量，而由于毛利润稳定，毛利率将天然上升（分子不变，分母变小），在报表端公司会呈现更高的盈利水平。在实际情况中，由于OBM定价中成本因素权重低，以及OEM模式下调价机制（连续波动达一定比例，非实时调整）决定价格传导存在滞后，因此我们预计短期内更倾向于售价不变的情况，即静态维度下不锈钢价格降10%，对应保温杯毛利率+3.6pct（不考虑库存周期影响）。
二、展望：产品新属性推进“快消化”，疫情催化户外行业增长
（一）属性迁跃：品类拓宽与社媒活跃推进“快消化”
保温器皿具分类多样，应用场景丰富。保温器皿主要包括保温杯、保温壶、保温瓶等，我国保温杯的发展始于上世纪60年代，当时市面上的主流保温杯内胆是玻璃制成的，在上世纪末不锈钢真空技术的推动下，不锈钢内胆保温杯开始逐步发展。保温杯的分类方式众多，产品体系完善，在制作材料方面，除了不锈钢和玻璃一般还有塑料和陶瓷等，如果按应用场景分类可以分为户外保温杯、运动保温杯、车载保温杯和商务保温杯等，按客户群体分可以分为幼儿用保温杯、青少年用保温杯和中老年用保温杯。
不锈钢保温杯保温效果较好，具有众多优良特性。不锈钢真空保温器皿的内胆和外壳被焊接在一起，夹层被抽成真空以达到绝热的保温效果。不锈钢材料本身具有优良的不锈耐腐蚀性能以及较好的抗晶间腐蚀性能，其制成的保温容器相比于玻璃、陶瓷、塑料其他材料制成的保温容器具有保温性能好、耐腐蚀或高温、强度高、抗震性好、安全便携、健康卫生、外观明亮等众多优良产品特性。
消费升级与工艺改善推动下，保温杯被赋予更多特征。随着居民整体消费能力的提升，消费者对保温器皿的外观美观度、客户定制程度、时尚性、科技智能程度和产品质量等方面提出了更高的要求。不锈钢材料本身的可塑性高，其易于成型等优良特性为产品设计创造更广阔的发挥空间，近年来生产工艺也在逐步改进，结合公众日益重视环保与健康等因素的影响，不锈钢保温器皿被时代的发展赋予了更多的产品特征。
厂商拓宽产品品类，满足日益精细化的需求。YETI是国内保温瓶知名厂商哈尔斯的核心客户，是一家美国上市的创新耐用户外产品经销商，公司在年的产品基本都是不锈钢裸色设计，款式匮乏单一，后续逐年推出更多的颜色与容量款式，同时也拓宽不锈钢保温器皿的种类，不断丰富自身的产品结构布局，针对特定群体或应用领域也推出用户定制化较高的设计（如年公司推出的儿童专用保温瓶）。近年对部分产品也引入可折叠技术，积极拓宽产品的品类。保温瓶厂商在不断满足各类消费者需求的同时，也逐步打开下游消费群体、实现更大的市场空间触达。
YETI、Vanow等保温杯品牌通过定制款产品、个性化外形色彩、发售联名限量款以及推出附带各类智能功能的产品，品牌方持续开发产品边界，吸引更广大的消费者群体的同时，也在不断提升产品的附加值，带动用户的消费需求从单纯的保温功能，向自我表达及科技生活等诉求转化。
社媒布局活跃，催化产品向“快消化”发展。保温器皿产品在社交媒体上的高活跃度，为产品新特性带来更大的