摘要：印尼从年之后经历了一个长期的贬值趋势，印尼央行也在不断地改革和完善外汇管理制度维持汇率稳定。本报告旨在运用线性回归等工具研究利率、经常账户、资本金融账户、油价、股指、期权波动率、新兴市场资本流动指数等变量和印尼盾汇率走势的关系，以期能够找出对印尼盾汇率影响最大的几个因素以及相关性大小。关键字：汇率、利率、经常账户、资本金融账户、油价、股指、期权波动率、新兴市场资本流动指数、回归分析对一个开放经济体来说，汇率的稳定对一国经济发展至关重要，汇率的波动会影响到进出口贸易，进而影响到一国经济增长、价格水平等指标。汇率从本质上来讲是一种货币相对另一种货币的价格，如果把货币也看成一种商品，那决定其价格的主要是供需，汇率则是两种货币在一定市场范围内的供需平衡结果。把供需因素进一步拆解，影响因素主要有货币收益率（利率、通胀）、贸易需求（经常账户）、投资需求（资本金融账户）。本文重点选出经常账户、资本金融账户、利率、油价、股指、期权内含波动率、新兴市场资本流动指数几个变量，分析其与印尼盾汇率的相关性及影响。一、印尼经济发展阶段印尼是东南亚第一大经济体，G20成员之一，世界第四大人口国。印尼独立以来整个工业化阶段可以分为三个阶段，苏加诺工业化阶段（-）、苏哈托工业化阶段（-）、后苏哈托改革新时期（-至今）。年亚洲金融危机给印尼经济发展带来了重创，导致印尼经济迅速恶化，此外还引起了*治动荡，随后印尼进入了改革新时期。改革时期印尼对银行机构进行了重组以及对国有企业进行私有化和贸易自由化进行改革，不断降低关税和贸易壁垒，同时出台拉动内需*策，使印尼成为世界上少数主要依靠内需拉动经济增长的经济体。随着不同的经济发展阶段，印尼自年以来也相应实施了3种不同的汇率制度。图1：IDR汇率走势图1.第一阶段（-）：固定汇率制度-年，印尼采取固定汇率制度并限制资本流动，年印尼盾固定汇率为，年以后随着布雷顿森林体系和金本位时代的结束，美元汇率开始浮动，印尼盾固定汇率也贬为。2.第二阶段（-）：有管理的浮动汇率制度年以后，印尼改为有管理的浮动汇率制度，央行根据印尼盾相比主要贸易伙伴的实际汇率竞争力来控制印尼盾汇率在一定的区间内波动。年印尼盾汇率从降到，贬值,33.6%，之后年和年印尼盾汇率进一步贬值，这个阶段央行仍然通过出口税来控制资本流动。从年到年，随着印尼经济的进一步开放，央行也在不断扩大浮动区间。3.第三阶段（以后）：浮动汇率制度印尼改为浮动汇率制度主要是因为年亚洲金融危机受泰铢牵连，为应对危机印尼央行加大了汇率和利率波动区间。尽管如此，印尼盾仍被投机者大肆抛售，年1月贬值到,年6月进一步贬值到。之后几年央行接连颁布*策加强外汇管制，年颁布PBI/3/3/PBI/，禁止了IDR的境外交易并限制金融衍生品交易。年颁布PBI7/14/PBI/、PBI7/31/PBI/等，进一步加强了对金融衍生品交易的控制。年颁布PBI10/28/PBI/、PBI10/37/PBI/，要求所有10万美金以上外汇交易提供支撑文档并且外汇交易必须全额交割，不允许差额交割。总体来说，央行的监管逐步趋严，但近2年随着央行管理*策和手段的不断完善，*策逐渐紧中有松，比如差额交割金融衍生品DNDF的开放和其underlying的要求。表1：印尼近几年汇率及主要宏观经济指标二、国际收支影响分析印尼目前的外汇储备维持在亿美金左右的水平，-年经常项目一直为负贡献，印尼的外汇储备增长主要靠金融账户的增长维持。年以来，美印国债息差一直维持在4%以上，印尼的资本市场吸引了大量国外投资者，近几年印尼国债投资者中外资占比40%左右。表2：印尼近几年外汇储备构成1.经常账户分析经常账户主要包括货物贸易、服务贸易、初级收入、二级收入。自年以来，印尼经常账户一直维持赤字，年赤字创纪录亿美金，其中货物贸易赤字只有4.4亿，服务赤字71亿，初级收入赤字亿，次级收入盈余69亿。图2：印尼经常账户项目走势图（MUSD）数据来源：Bloomberg1.1货物：印尼年出口总额约为亿美金，其中出口到中国、日本、美国、印度、新加坡占比超过50%，中国是第一大出口目的国，占比为15%。主要出口构成见表3，印尼第一大出口产品为煤炭石油等石化燃料，占比约23%，主要出口目的国为中国、印度、日本。第二大出口产品为棕榈油等动植物油，占比约11%，主要出口目的国为中国、印度。表3：印尼年Top5出口国及产品构成(单位：MUSD)印尼年进口总额约为亿美金，其中从中国、新加坡、日本、泰国、美国进口超过50%，中国是第一大进口来源国，占比为25%。主要进口构成见表4，印尼第一大进口产品为机械设备及电子产品，年进口金额亿美金，占比26%，主要从中国、日本、泰国、新加坡、美国进口。第二大产品为燃料，年进口金额亿美金，占比17%。第三大产品为金属，年进口金额为亿美金，占比11%。表4：印尼年Top5进口国及产品构成(单位：MUSD)1.2服务：服务贸易对经常账户影响占第二位，年服务赤字约80亿，占比经常账户总赤字的26%。印尼由于本土物流供应商无法满足国际货物贸易进出口需求，所以印尼每年需要采购大量境外物流服务，年跨境物流运输造成的赤字约77亿美金。服务贸易中主要的创汇来源是旅游业，年大约带来54亿美金净流入。图3：经常账户与服务项目（MUSD）数据来源：Bloomberg1.3初次收入：初次收入是造成印尼经常账户赤字最主要的原因，年赤字亿（含员工报酬）。影响印尼初次收入最重要的因素就是直接投资和证券投资的分红、投资收益及外债利息。近几年印尼初次收入对经常账户的影响均维持在每年负亿美元左右，远高于货物贸易和服务贸易的影响。年直接投资赤字亿，主要是股利分红。证券投资赤字96亿，主要是债务利息65亿（支出90亿，收入25亿）。综合考虑股权投资和债券投资，外国投资者的收益率年约为5.71%。表5：国际头寸1.4二次收入：二次收入账户表示居民与非居民之间的经常转移（不包括资本转移），如个人转移和其他转移，其他转移包括对所得、财富等征收的经常性税收、社保缴款、社会福利、非寿险净保费、非寿险索赔、经常性国际合作等。印尼的二次收入对经常账户的贡献为正，年为65亿美金左右。小结影响经常账户的最重要的是两方面。一是贸易，煤、石油、棕榈油、钢铁等大宗商品为主要交易商品，中国为最大贸易国；二是初级收入，主要为对外支付的投资收益。从这个角度，判断影响印尼盾的关键因素为大宗产品（如石油煤炭）价格、人民币汇率、投资收益率（利率及股市价格）。2.资本金融账户分析资本金融账户分为资本账户及金融账户。资本账户指居民与非居民之间的应收和应付资本转移和居民与非居民之间非生产非金融资产的取得和处置。年资本账户新增只有33MUSD，金额很小，本文不做分析。对金融账户的分析如下。金融账户记录涉及金融资产与负债以及发生于居民与非居民之间的交易，包括直接投资、证券投资、金融衍生品和雇员认股权、其他投资以及储备资产。金融账户一直维持较大的净流入，直接投资与证券投资金额基本相当。金融账户盈余主要用来弥补经常账户的赤字，以维持正常的国际贸易需要和币值稳定。下表为-年金融账户值。表6：金融账户变动2.1直接投资直接投资平均每年净流入$亿，占金融账户比例平均54%，流入相对稳定；低值为年$亿，峰值为年$亿。年FDI净流入达亿美金，主要集中在水、天然气、交通、通讯等领域，新加坡是第一大投资国，接下来是日本、中国和香港。印尼近几年也在尝试通过简化法律法规、税收优惠*策不断改善营商环境吸引外资，但是外国投资者仍然面临着基础设施较差、法律法规不稳定、汇率不稳定、信贷成本高、腐败等挑战。2.2证券投资证券投资平均每年净流入$亿，占金融账户比例平均59%，每年虽呈维持净流入但波动较大。印尼债券市场主要有*府债券、企业债券、央行债券3类产品，外国投资者主要投资*府债券，且以10年期以上的为主投资品。近几年国债中外资占比在40%左右。根据1.3分析，境外投资者投资印尼平均收益率为5.03%-5.78%之间，相比发达国家债券具备明显的利率优势。同时，印尼外管在资本项下相对宽松，对于证券资金流出无特殊限制，而证券投资可转换性和流动性都比较高，故印尼盾在外部环境变化时容易引起市场的极大波动。比如14年印尼*府发行了大量5-10Y以及10Y期以上高息债券，14年底外国投资者的金额相比13年底增加了亿美金。大量的外资投资补充了印尼市场外币的流动性，但也带来了不稳定性。例如年由于美联储紧缩*策持续加息和中美 ，全球美金大量回流，导致印尼前三季度证券投资为净流出11亿美金，尽管印尼央行采取了加息等一系列措施，印尼盾前三季度仍大幅贬值近9%。图4：印尼债券市场规模结构（BillionUSD）2.3其他投资印尼的其他投资主要变动源自于*府、私人部门持有外币头寸、贷款等外币资产、负债的变化。在印尼盾贬值周期内，企业更倾向于归还外币贷款。-年私人部门净变动值分别为-99亿、-32亿、-94亿。15年主要是由于私人部门外币存款头寸减少74亿美金，16年主要是由于私人部门贷款业务减少53亿（还款亿，借款亿），17年主要是私人部门外币头寸的减少82亿美金。小结影响金融账户的关键因素为证券投资，影响证券投资的关键因素包括以下两方面。(1)境内因素：投资品收益率，包括利差、股票指数等。(2)境外因素：当全球经济复苏，有利于新兴市场时，则有利于印尼盾流入；当全球经济衰退或发生流动性危机时，印尼盾会承受较大的贬值压力。衡量新兴市场资金流动压力的指标，可参考内含波动率及新兴市场资金流动指数等。三、重要因素回归分析1．石油价格印尼年首次发现石油，年加入OPEC，年由于连续减产退出OPEC。年1月重新加入OPEC后又于当年11月退出。印尼从年开始就变为原油和半成品精炼油的净进口国。年印尼油气产业的总投资约为亿美金，探明石油储备32亿桶，该行业对国家收入的贡献年为14%，-分别为2.8%、4.9%、7.4%。印尼央行统计从年至年油气产品对印尼出口的贡献占比约为8%。-年油气行业对经常账户的影响分别是造成赤字48亿、73亿、亿美金。图5：油气产品占出口货物比重趋势图从下图可以看出，原油价格与汇率呈现出一定的相关趋势，原油价格下跌，汇率也在贬值。Narayan也曾在其论文中通过计量模型测算得出结论，长期按照年度数据来看，石油价格和实际汇率REER确实存在正向关系，即油价上涨会导致印尼盾的升值,油价下跌会导致印尼盾的贬值。本文通过简单的线性相关分析，也确实发现油价与USDIDR值存在一定的负相关关系，通过对.1-0.3的数据进行回归分析，USDIDR汇率与WTI原油价格的整体R2值为0.61，年、年、年的R2值分别为0.、0.、0.。图6：原油价格与汇率走势数据来源：Bloomberg2.大宗商品价格印尼出口主要以煤炭、石油、棕榈油、钢铁等大宗商品为主，因而我们判断印尼的经济和外汇走势和大宗商品有着密切关系。我们分析了USDIDR汇率与大宗商品指数CRBCMDT的走势关系，发现二者确实存在较强的相关性。长期来看，USDIDR呈上升趋势，大宗商品指数呈下降趋势，.1-0.3回归分析R2值为0.，0.1-0.3回归分析R2值为0.。图7：USDIDR汇率与CRBCMDTINDEX走势数据来源：Bloomberg3.人民币汇率在前面经常账户分析已经提到，中国现在是印尼的第一大贸易伙伴，接下来具体分析USDCNY和USDIDR汇率的关系。从下图可以看出近年来IDR和CNY都呈现同样的贬值趋势，我们对USDIDR和USDCNY汇率做了回归分析，数据区间为.1-0.3，得到的R2值为0.43，长期线性拟合度较为一般。我们也对、、年的数据分别做了回归分析，R2值分别为0.、0.、0.，只有年有较明显的相关关系。图8：人民币及IDR汇率走势数据来源：Bloomberg4.利率影响分析利率作为重要的货币*策工具，主要是用来维持印尼盾的稳定，即控制通胀率稳定。印尼官方主要有3种利率，分别是7天逆回购利率、IndONIA(隔夜利率)和JIBOR。几种利率了主要区别如下：表7：印尼市场利率类型如果印尼利率增长，会导致印尼的利率和其他国家之间的息差增大，从而导致外国投资者会加大对印尼金融产品的投资，如SBI或者国债。资本流入的加快会导致印尼盾的升值，升值又会造成进口的增加和出口的减少，净出口的减少又对汇率有一个反向的影响。本文选取年至年数据，主要分析印尼JIBOR和美国联邦利率息差和印尼盾汇率的关系。通过相关线性分析，JIBOR和印尼盾汇率的相关系数R2值为0.，说明利率和印尼盾汇率是有一定趋势关系的。再看一下下图印美息差和USDIDR汇率走势，可以看出也存在明显的相关关系，且年为节点相关性不太一样。经过线性相关分析，年-年，息差和IDR汇率的相关系数R2值高达0.，而年-年3年数据整体R2值则降为0.，但具体拆到每一年，则到年3年R2值分别为0.，0.，0.。所以自年以后，息差和汇率长期的相关性较弱，但是中短期的相关性还是较强的。图9：IDR汇率与美印息差走势数据来源：Bloomberg5.股票指数印尼近几年股指总体呈上升趋势，从年的多点最高涨到年2月的多点,通过对.1-0.3的数据进行回归分析，得到R2值为0.51。理论上，印尼股指涨，外国投资者会加大投资，IDR升值，即JCI股指与USDIDR应该负相关，但实际长期趋势却并不是这样。这里虽然R2值为0.51，但并不能因此认为股票指数和USDIDR有直接的线性因果关系。但是从短期来看，比如图10绿色圈中的这部分负相关趋势，是符合我们的常识的，我们拿0.1.1-0.3.31这段时间的数据做回归分析,R2值为0.87。图10：USDIDR汇率与印尼股指数据来源：Bloomberg6.ATM期权波动率隐含波动率是市场预测从现在到未来到期日的汇率波动情况的计量工具，未来的波动性是布莱克斯科尔斯期权定价模型中唯一不确定的变量。长期来看，IDR的期权波动率呈降低趋势，1M和12M的期权隐含波动率近几年维持在5-10个点。通常来讲，1M的波动点数要小于12M的波动点数，但当市场出现恐慌或者混乱的时候，1M的波动点数可能会超过12M的点数，此时汇率一般也会大贬，但一般也同时预示着未来存在升值的可能空间（因为理论上12M的波动点数大于1M，如果反过来意味着市场短期过于恐慌，反而看好长期）。如下图0年2月底1M和12M波动点数都迅速增加，且在0.2.27当天1M期权波动点数达到8.1，12M期权波动点数为7.9，1M的超过12M的，说明短期外汇市场剧烈波动，预示着未来1个月可能存在汇率大幅波动的风险。如果取0.2.27-0.3.31数据做相关性分析，USDIDR汇率和1M远期隐含波动点数的R2值达0.94。图11：USDIDR汇率与ATM期权隐含波动率数据来源：Bloomberg7.新兴市场资金流动指数（EMCFPROX）新兴市场流动指数是对新兴市场资本流动的监控，包括股市、债市、大宗商品交易等，由于印尼证券投资中外资占比较高，因此资本流动与短期外汇汇率变动有直接相关关系。我们先看.1-0.3长期数据，R2值为0.38，相关性较弱。但拿0.1-0.3数据测算，R2值为0.87，相关程度较高。图12：USDIDR汇率与新兴市场资本流动指数数据来源：Bloomberg回归测算小结：四、结论将以上回归分析总结如下：（1）USDIDR中长期汇率相关因素：大宗商品指数（相关性0.92）、印美息差（相关性0.67）和印尼股票指数（相关性0.51）。大宗产品价格决定了印尼经济的出口情况和经济基本面，印美息差及印尼股票决定了印尼对外国证券投资者的吸引力。（2）USDIDR短期汇率相关性因素：ATM期权波动率（相关性0.94）、新兴市场资金流动指数（相关性0.87）。短期指标可作为汇率趋势转向技术分析预警提示。大宗商品方面，目前由于疫情全球需求疲软，但中国经济已率先开始复苏，其他经济体也在逐步放开管制，预计全球需求疲软现象下半年会有所好转。目前油价已经度过最黑暗的时刻，但考虑到目前库存水平仍然处于高位，且全球交通运输需求疲软，预计相当一段时间会维持目前水平波动；煤炭需求方面，最近中国收紧了进口配额*策，同时印度由于疫情影响也会对需求造成影响，预计短期内价格仍然承压，但预计Q4会有所好转；其他多数大宗商品类似，取决于全球经济的复苏进展，预计今年Q4或明年年初价格会有所上升。利率方面，美联储已大幅降息至0-0.25%，印尼本年今年也连续降息3次，目前七天逆回购利率为4.25%，预计今年下半年央行还至少会降息一次。观察短期指标，1年期期权内含波动率仍然低于1M期权内含波动率，但差距正在缩小。新兴市场资金流动指数在3月底达到低位后目前一直处于上升趋势，预示印尼盾汇率短期内有支撑。综上，如果我们假设大宗商品指数年底可以上升到3月中旬水平（目前，1月高点），印尼央行今年再降息25bp，我们认为印尼盾今年H2升值空间有限，今年短期升值后大概率会围绕-波动。后面的焦点将聚集在中美摩擦、二次疫情爆发对新兴市场的影响，如果中美 进一步升级恶化或者疫情二次爆发导致投资者规避风险，印尼盾仍然存在大幅贬值的风险。附件：金融机构IDR的汇率预测
数据来源：Bloomberg
附:名词解释：大宗商品指数CRBCMDT：商品研究局指数，商品研究局（CRB）指数是当今全球商品市场的代表指标。它衡量了各种商品部门的总价格方向。该指数包括一篮子19种商品，其中39％用于能源合同，41％用于农业，7％用于贵金属，13％用于工业金属。ATM期权内含波动率：隐含波动率是衡量从现在到到期日的市场预期货币汇率未来波动性的一种度量。未来的波动率是通用BlackScholes期权定价模型中无法确定的单个变量。彭博ATM隐含波动率可用于为到期时触及的Delta中性跨度获得正确的BlackScholes价格。新兴市场资金流动指数（EMCFPROX）：选取4组资产数据对新型市场资金流入流出进行监控的日度指数，4组资产数据分别是GoldmanSachsCommodityIndex,MSCIEMEquityIndex,EMBIBondSpreads（相比.1.7数据）和EMFXCarryTradeIndex，权重分别是10%,30%,30%,30%。国际收支相关定义：1.经常账户：包括货物和服务、初次收入和二次收入。1.A货物和服务：包括货物和服务两部分。1.A.a货物：指经济所有权在本国居民与非居民之间发生转移的货物交易。贷方记录货物出口，借方记录货物进口。1.A.b服务：包括加工服务，维护和维修服务，运输，旅行，建设，保险和养老金服务，金融服务，知识产权使用费，电信、计算机和信息服务，其他商业服务，个人、文化和娱乐服务以及别处未提及的*府服务。贷方记录提供的服务，借方记录接受的服务。1.B初次收入：指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三部分。1.C二次收入：指居民与非居民之间的经常转移，包括现金和实物。贷方记录本国居民从非居民处获得的经常转移，借方记录本国向非居民提供的经常转移。2.资本与金融账户：包括资本账户和金融账户。2.1资本账户：指居民与非居民之间的资本转移，以及居民与非居民之间非生产非金融资产的取得和处置。贷方记录本国居民获得非居民提供的资本转移，以及处置非生产非金融资产获得的收入，借方记录本国居民向非居民提供的资本转移，以及取得非生产非金融资产支出的金额。2.2金融账户：指发生在居民与非居民之间、涉及金融资产与负债的各类交易。根据会计记账原则，当期对外金融资产净增加记录为负值，净减少记录为正值；当期对外负债净增加记录为正值，净减少记录为负值。金融账户细分为非储备性质的金融账户和国际储备资产。2.2.1非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。2.2.2储备资产：指中央银行拥有的对外资产。包括外汇、货币*金、特别提款权、在基金组织的储备头寸。3.净误差与遗漏：国际收支平衡表采用复式记账法，由于统计资料来源和时点不同等原因，会形成经常账户与资本和金融账户不平衡，形成统计残差项，称为净误差与遗漏。预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇